大户人家

迟迟没有出台的创业板似乎成了创投们心中一个难以解开的结，现在这个结终于快要打开了。  

创业投资过程中的惊险跨越

户才和 王丽红/文

(转载需同作者联系 hucaihe@hotmail.com )

  创业投资与一般产业投资的不同之处在于：创业投资在经历了筹资、投资、投资管理过程之后，将主 要是通过从被投资企业的股权退出而不是分红来实现盈利。因此，在创业投资的运营周期中，能实现大幅资本增值的退出方式至关重要。资本只有在流转之中才能真正产生效益，不断循环运动是创业资本的生命力所在。

并购还是IPO?
创业投资通常是通过以下几种形式来实现退出：首次公开上市（IPO）、并购、清算。通过IPO市场实现退出是指在被投资企业上市以后，创业投资家在公开资本市场上通过转让自己所持有的股票而实现的退出方式。清算是指在被投资企业解散时，通过计算被投资企业的净资产价值及其应该分配的部分来实现退出的方式。并购通常包括兼并、收购、企业回购、管理层收购等多种方式。创业投资在企业的不同发展阶段可以使用不同的退出方式或在同一阶段并用几种退出方式。
Venture Economics(风险经济学)公司（1998年）的一份研究报告指出对一家上市公司投资1美元，平均持有4.2年，得到的平均现金回报超出原始投资额1.95美元。Venture Economics(风险经济学)公司所评估的一种次优选择是投资于一家被收购的公司，平均持有3.7年后，仅收回现金40美分。显然，首次公开发行（IPO）是最有利可图的退出方式。
尽管IPO是能够给投资人带来最大收益的退出方式，但却并不是创业投资最主要的退出方式。根据美国的一份统计报告，在各种退出方式中，IPO仅占20％，并购占25％，企业回购占25％，转售占10％，清算占20％。
而在国内，从清科公司发布的《2002年中国创业投资年度研究报告》中来看，转售是2002年使用最多的退出方式，但收益并不理想。2002年6月科技部发布的《中国创业投资发展报告2002》则显示，通过对中国大陆246家创业投资机构的调查，在38家机构投资项目的退出方式中，转售比例最大，占全部退出方式的42．9％，收购与清算并列第二，各占18％，其他依次为企业回购（占15．8％）和公开上市（占5．3％）。该报告中没有转售收益方面的数据，但与清科公司的数据结合在一起就不难发现，转售成为最主要的退出方式并非因其是最优方式，而是在我国创业投资退出渠道不够通畅的情况下，创业资本急于出手的无奈之举。
由此可见，并购在国内外创业投资的退出方式中都占主流地位。一般而言，在国内创业板没有出台的情况下，创业投资家倾向于将其股份转售给那些希望通过收购资产的方式在中国开展业务的跨国公司以及寻找成长空间的国内上市公司。
除了创业板没有出台的因素之外，造成我国得到创业投资支持的创业企业实际IPO成功数量少之又少的另外因素还包括：我国得到创业投资支持的优质创业数量本身就很有限以及主板市场门槛较高，申报程序复杂，费时较长；而且受法律限制，上市之后创业资本所持股份并不能立即变现以及海外创业板市场与我国产品市场的分离等。

并购离不开公开资本市场
尽管并购是占主导的退出方式，但是这并不表明并购能够脱离IPO而独立存在。这是因为：
首先，正是由于IPO可能给创业投资带来几倍、十几倍甚至几十倍的巨大收益，才使得创业资本愿意主动承担投资过程中的巨大风险，并能吸引更多的资金流向创业投资业，从而使得创业投资业的发展有充足的资本来源。
另一方面，只有在存在IPO这样的公开资本市场条件下，创业投资家对于创业者所做出的有关他们最终将放弃对被投资公司的控制的承诺才是可置信的，创业者尤其是那些想把握公司命运的创业者才会敢于接受创业投资。因此，若IPO退出渠道不畅通，那么创业投资就无法真正发展起来，所谓的并购退出方式也就无从谈起。
其次，进行规模化的并购交易是以包括IPO在内的多层次资本市场为基础的。这一方面是由于公开资本市场为并购交易提供最终的资本来源渠道和支撑体系，另一方面是由于公开资本市场可以为并购交易提供一定的价值参照体系。
具体而言，我国的创业投资不但要面临着本土没有二板市场的困境，就是并购交易尤其是外资并购本身的操作也存在着一定的障碍。这一是因为在2003年4月12日以前外资并购境内企业还找不到可供操作的普遍依据。以资本市场发达的国家为例，80%的并购是通过换股的方式实现的。而中国与美国的情况则完全不同，在中国的并购中换股的方式很少见。二是因为我国的资本市场还不够规范，股价波动很大，股价并不能真正体现企业的价值。当我们以股票市场作为企业价值的参考时，就导致操作上的困难。三是因为受市场发育程度的影响，并购交易的合格买主并不多。最后，在我国的场外交易方面，尽管近年来各地的技术产权交易所有所发展，为企业的股权交易创造了条件，但总体上还不成熟，参与者有限，很难形成类似于IPO式的私人股权向公共股权转移的机制，这也就意味着创业投资实现退出取得的收益不会太大，难以形成示范效应。
所以，成熟而规范的资本市场对于创业投资的退出至关重要。而从本质上来讲，创业企业发展得越成功，创业投资的退出渠道越多，退出过程越迅速，退出时增值程度越高。

IPO舞台
鉴于创业板对于发展创业投资的重要作用以及创业板的本土化特性，各国（地区）纷纷推出创业板。到目前为止，世界上共有3种类型的创业板市场：独立市场模式、附属市场模式以及新市场模式。由于运作模式各不相同、制度基础各异，因此这三类市场的运作效率也就表现出很大差异。
三类创业板市场比较

创业板类型	运作模式	运作效率	典型代表
独立市场模式	创业板市场拥有独立于主板市场的交易系统、监管系统和上市标准，完全是另外一个市场。	竞争机制得以在公平公正的秩序和规则下展开。相对于主板市场，创业板市场尽管起步晚、初始规模小，但优势则是面对新兴产业和中小企业、门槛较低、未来发展潜力巨大。	NASDAQ、EASDAQ、以及我国台湾的OTC市场
附属市场模式	创业板市场附属于主板市场，与主板市场拥有共同的交易系统和监察队伍，所不同的只是上市标准和监管标准的差别。	二板市场的成长性更多地被主板市场所利用，如附属市场模式中二板市场中的科技企业随着规模的扩大和盈利能力的提升随时有可能被转至主板市场交易，在一定程度上削弱了二板市场的活力	英国的AIM、新加坡的SESDAQ和香港GEM
新市场模式	通过联合若干已经存在的小盘股市场的交易系统而形成，其会员市场达成最低运作标准，具有实时的市场行情，承认彼此的会员资格。		EURO－NM市场（由法国、荷兰、德国、比利时、瑞士新市场组成）

　　
　　为了更好地了解这三种市场模式,我们将通过具体实例来分析这些市场的由来及其表现。

（一）香港创业板（GEM）
香港既是中国的本土市场，也是重要的国际金融中心之一。1999年底开设的香港创业板市场，上市条件较宽松，虽然上市成本相对较高，但仍吸引了众多内地企业。一项对国内高新技术企业的调查表明，60％的企业把香港创业板作为上市第一选择，只有30％的企业把美国的NASDAQ作为第一选择。
受全球股市低迷的影响，2002年的香港创业板综合指数从年初的216点下降到年底的110点，只有最高时的十分之一。截至2002年12月20日，香港创业板2002年全年新上市公司57家，与上年持平；融资总额70.1亿港元，较上年增长了70.33％，平均融资总额1.23亿港元。2002年和2001年融资额的分布也极为相似：57家公司中，47家融资额在1亿港元以下；而2000年，47家公司中31家融资额超过了1亿港元，平均融资额高达3.15亿港元。
然而这并没有影响中国内地企业的上市策略，2002年香港创业板有12家H股公司上市，较2001年增长了一倍，是2000年的4倍。今年预计将有更多的内地企业准备在香港创业板上市。内地企业正成为香港创业板上的一支生力军。
从香港交易所中国发展及上市推广高级总监彭如川提供的资料中可看出，2003年1月底，香港股市的市值是4644亿美元，在世界交易所联合会会员中排名第10位；澳大利亚排名第12；中国台湾排名第13；韩国第14；马来西亚吉隆坡第18；新加坡市值987亿美元，排名第21。
2002年至2003年1月各股市的集资额，香港是143.6亿美元，在世界交易所联合会会员中排名第7位，马来西亚吉隆坡（31.1亿美元）排名第18，中国台湾(16.8亿美元)第20，泰国(16.5亿美元)第21，新加坡(11.9亿美元)第28位。
截止2003年3月14日，香港创业板整体的平均市盈率是34.8倍，内地企业的平均市盈率是20.8倍，非内地企业的平均市盈率是48.2倍。总体上而言，内地企业在香港表现是可以的。
未来香港创业板的发展空间将主要取决于香港和内地经济的进一步融合，内地创业企业治理结构的完善程度以及内地创业板的出台日期。

（二）美国纳斯达克（NASDAQ）
在美国的OTC（柜台交易）市场及在此基础上发展起来的NASDAQ（全国证券自营协会自动报价系统），已经成为世界二板市场的典范。通过NASDAQ进行交易的则是OTC市场中最活跃的股票，目前有5000多家。
在NASDAQ上市的外国公司中，24%来自加拿大，2%来自非洲，14%来自亚洲，9%来自加勒比海，31%来自欧洲，2%来自拉丁美洲，18%来自中东（主要是以色列）。
纳斯达克中国首席代表黄华国日前说，在NASDAQ上市的7家中国公司，从去年以来的表现还是不错的。网易去年被评为美国资本市场表现最优秀的股票，涨幅是1100，搜狐、新浪也都属于去年表现最好的股票，交易非常活跃。中华网经过两次发行，总筹资超过3亿美元，UT斯达康的总筹资量约4.12亿美元。
NASDAQ是全球最活跃的二板市场，交易活跃，集资量很大，所以受到各国企业的青睐。NASDAQ是电子交易系统，拥有全球最大的显示屏。每一个上市公司开市时，会通过150多个媒体向全球转播上市的仪式，所以在NASDAQ上市可很好地提高上市公司的知名度。NASDAQ的网站提供了最新的、实时的交易情况，投资者可随时查阅市场的各种数据。
去年NASDAQ的指数增长了10%，在1400点左右，其中通信、金融及IT的风险指数都增长了10%；而纽约交易所去年指数跌了10%左右。在NASDAQ上市，从确定财务顾问、准备注册文件和向美国证监会和纳斯达克交易所发出文件，一直到第一天开始交易，一般需要半年左右。与纽约证券交易所相比较，NASDAQ因为自动化程度越来越高，上市费用并不是很高。

(三）   欧洲EURO－NM市场
欧洲的EURO－NM市场成立于1996年3月1日，是一个专门为高成长公司设计的各个股市间的网络，由法国、荷兰、德国、比利时、瑞士新市场等5个股票市场组成。到1998年底，共有165家上市公司，市值达369亿美元。欧洲新市场的目的是要建立一个完全统一的泛欧洲高成长股市网络，网络上的任何一点都可以取得全欧洲的信息和实现交易。其中德国新市场由法兰克福证券交易所于1997年3月10日成立，是欧洲二板市场中运作最成功的市场，截止1999年4月，共有80家上市公司，市值为400多亿美元。
世界上其他的主要创业板市场还包括英国在1980年底建立的AIM市场；日本政府在1983年分别于大阪、东京和名古屋建立的二板市场；位于比利时布鲁塞尔的ESDAQ市场；法国巴黎Nouveavmarche市场；新加坡在1987年设立的SESDAQ（新加坡自动报价与交易系统）
新加坡证券交易所定期对SESDAQ市场向主交易板的转移作考察。已符合主交易板上市资格的SESDAQ公司在一定条件下即可转至主板上市。截止2003年1月31日，新交所共有503家上市企业，其中有384家主板上市公司和119家SESDAQ上市公司。


创业板不是主板的补充
创业板虽然在有些场合被人们称作是二板市场，但是创业板和主板市场之间绝对不是简单的从属关系。创业板和主板并存局面的出现是源于两者不同的市场定位：既服务于不同成长阶段和规模的企业。
例如，美国NASDAQ和韩国KOSDAQ的交易量曾一度超过了主板市场，它们之所以取得目前的成功，是源于它们都是建立在成熟的柜台市场的基础上，设立之时就已有相当的市场规模和较好的市场氛围。Nasdaq设立之初已有2500多家企业从柜台市场上转过来,超过目前上市公司数的50%；Kosdaq成立之时已有331家企业,超过现有上市公司数的60%。
同时其做市商制度也有利于提高市场的交易活跃性，美国NASDAQ的每一支股票都有14个作市商服务。美国NASDAQ成功的另外一个关键因素是留住了英特尔、微软等一大批高成长企业,保证了交易量。目前,在该市场5000余家公司中,最大的100家公司的市值占了整个市场的60%以上。

进退两相依
由于IPO市场在创业投资机制当中的独特地位和作用,因此IPO市场不仅直接关系到创业投资的退出,而且也是影响创业资本筹集的重要因素。
事实上，如果我们把国内外公开资本市场的状况和创业投资家的年度筹资额联系起来，我们就可以比较明显地看出这一趋势。
2000年，当我国的创业板似乎呼之欲出时，大量的社会资金纷纷涌向创业投资行业，2000年一年新增的创业资本总量非常接近1999年的创业资本总量（2063158万元人民币）；各省的投资公司也如雨后春笋般地出现。但是创业板迟迟没有出台，让创投公司（尤其是一些规模偏小的公司）面临着考验，大量资金沉淀。同时，创投公司面临着赢利压力，于是不得不紧缩投资，甚至“不务正业”，创业投资陷入了低潮。
根据北京创业投资协会和深圳创业投资同业公会的调查，从2001年下半年开始，全国几乎没有新的创业投资机构设立，已设立的创业投资机构也纷纷改变投资方向，一时间投资于证券和房地产等领域的资本额竟然占到了创投资本总额的70％以上。

1994年—2001年全国创业资本增量年度比较（单位：万元人民币）

年度	1994	1995	1996	1997	1998	1999	2000	2001
新增创业资本		80000	59000	400950	278830	1022578	1667664	321800

来源：《中国创业投资发展报告2002》

2002年，我国创投公司筹集新的资金更困难，投资时也更谨慎。根据德勤2002年第四季度对中国香港及大陆创业投资机构的一项调查，86％的受访公司预期未来半年筹集新的资金将会更加困难，而60％的受访公司认为完成一轮集资所需的时间将会延长，只有10％的受访公司计划未来６个月将超过67％的资金投资在新项目上。自1995年出现的创业热潮在2001年急转直下，2002年，这一趋势继续加重，无论是新增创投机构还是新增资本均呈基本停滞状态。
如果说在中国，退出机制对于创业投资的影响还只是表现在退出渠道的不完善上面，那么NASDAQ的变动则对美国创业投资的发展产生了实实在在的影响。
来自全美创业投资协会和汤姆斯风险经济学机构2003年2月10日公布的最新数据则显示，美国能够筹集到创业投资基金的公司数量和创业投资基金总额都大幅下降。2002年，美国只有108家创业基金筹集到69亿美元资金，远远低于2001年的331家创业基金所筹集的407亿美元资金。而在2000年，美国共有653家创业基金筹资到1069亿美元资金。更不容乐观的是，2002年，一些创业基金并没有获得投资者所承诺的资金，有26家创业基金的基金规模共减少了50亿美元。这就意味着2002年美国创业投资基金的净筹资额只有19亿美元，为1991年以来的最低水平。统计数据还表明，美国近几年来筹措到的创业投资资金尚未完全流向市场，创业投资者所承诺的资金中仍有800亿美元未能用于投资。美国学者认为，导致美国创业基金锐减的主要原因是，由于人们对股市丧失信心，股市一跌再跌，创业投资基金再也不能像20世纪90年代中后期和21世纪初期那样，通过让所投资的新公司上市或被其他大公司购并等重要退出机制在股市上获取巨额利润。
事实上，伴随着NASDAQ指数的持续下降，得到过创业投资支持的企业IPO数量也大为减少。尽管IPO市场似乎对专门投资于早期阶段的基金的影响不及对专门投资于晚期阶段企业的基金的大，但是风险企业IPO数量的缩减还是直接导致了创业投资行业利润水平的下降（这同样还由于IPO贡献了创业投资行业利润的绝大部分）。创业投资行业利润水平的下降又直接阻碍了场外资本进入创业投资行业的意愿。